經(jīng)濟(jì)處于“∧”形增長路徑上行段

　　摘要：前三季度流動(dòng)性增長來自信貸推動(dòng)，而基礎(chǔ)貨幣增長率實(shí)際上是下降的。但可以預(yù)期的是，四季度新增信貸規(guī)模將會(huì)顯著下降，月均大概3000多億。問題在于，流動(dòng)性狀況會(huì)趨緊嗎？

　　對于中國經(jīng)濟(jì)，我們的整體判斷是，目前經(jīng)濟(jì)處于“∧”形增長路徑的前半部分。具體而言，三季度處于繼續(xù)往上走的一個(gè)中間段，今年四季度至明年的一季度將達(dá)到頂點(diǎn)，之后增幅將逐步放緩。原因在于，明年政策影響將逐步消退，但預(yù)計(jì)包括出口和國內(nèi)消費(fèi)在內(nèi)的最終需求對投資增幅下降的抵補(bǔ)將略有不足。

　　經(jīng)濟(jì)增長符合預(yù)期

　　三季度經(jīng)濟(jì)增長8.9%，略高于我們此前預(yù)測的8.7%。而前三季度GDP同比增長7.7%，其中，投資拉動(dòng)趨勢仍在延續(xù)，同比增長33.4%；消費(fèi)品零售總額增長15.1%，出口同比下降約兩成。投資、最終消費(fèi)和凈出口三駕馬車對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)分別為7.3%、4%和-3.6%。增長結(jié)構(gòu)與上半年差異不大，但有幾個(gè)方面的積極現(xiàn)象值得關(guān)注：

　　一是工業(yè)生產(chǎn)方面，9月份輕工業(yè)增加值突破10%，達(dá)11.8%，與重工業(yè)增速的差距收窄。由于輕工業(yè)與最終的需求旺盛高度相關(guān)，從歷史(特別是2002年和2005年)情況看，其加速增長的積極含義不言而喻。

　　二是出口方面，本屆廣交會(huì)一期出口成交額達(dá)159億美元，雖然比去年秋交會(huì)同比還是下降了5.3%，但較今年春交會(huì)增長19.6%，接近20%。這印證了我們先前的判斷，即外貿(mào)會(huì)出現(xiàn)溫和而非突破式的增長。

　　三是貸款方面，短期貸款的增長顯著。可以看到，前三季度居民短期貸款增加6600多個(gè)億，企業(yè)短期貸款增加1.44萬億，均處于相對較高的水平。據(jù)此，我們可以認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)活躍度是朝著可喜的方向變化。

　　流動(dòng)性過剩動(dòng)力出現(xiàn)轉(zhuǎn)向

　　前三季度流動(dòng)性增長來自信貸推動(dòng)，而基礎(chǔ)貨幣增長率實(shí)際上是下降的。但可以預(yù)期的是，四季度新增信貸規(guī)模將會(huì)顯著下降，月均大概3000多億。問題在于，流動(dòng)性狀況會(huì)趨緊嗎？

　　我們認(rèn)為不大可能出現(xiàn)此種情況，原因是在人民幣升值預(yù)期的背景下，外匯占款有較大增長，對流動(dòng)性形成了較大補(bǔ)充。可以觀察到，前三季度我國外匯儲(chǔ)備增加3200多億美元，尤其是9月份增加了618億美元，顯然，這會(huì)造成巨大的基礎(chǔ)貨幣投放壓力，因此央行會(huì)通過公開市場操作加大回籠力度，但全額對沖難度較大，畢竟這不符合目前央行仍然堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策的宣示，故基礎(chǔ)貨幣增長率會(huì)回升，M2增長率會(huì)徘徊在高位。

　　人民幣升值預(yù)期的一個(gè)證據(jù)是，7月以來新增外幣貸款較顯著，而同期外幣存款則持續(xù)下降，9月份降幅由7月和8月的不到10億美元擴(kuò)大至32.4億美元。這種情況在以往人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)也出現(xiàn)過，原因在于企業(yè)和居民愿意更多地借入外幣。未來的影響因素則包括美聯(lián)儲(chǔ)加息、我國的貿(mào)易順差和境外的流動(dòng)性是否豐裕。

　　明年年中或會(huì)小幅加息

　　前三季度CPI同比增幅為-1.1%，但8月和9月分別環(huán)比增長0.5%和0.4%。我們認(rèn)為這種趨勢還會(huì)溫和延續(xù)，11月CPI將同比轉(zhuǎn)正，全年大概是在-0.5%左右。而根據(jù)我們測算，2010年全年CPI將同比上升2.3%左右。

　　那么，央行會(huì)不會(huì)加息呢？首先，加息的概率會(huì)逐漸加大，關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)在明年5至8月，原因是物價(jià)翹尾因素影響在此期間會(huì)達(dá)到峰值，不排除個(gè)別月份CPI漲幅會(huì)超過一年期存款利率，甚至超過4%的調(diào)控線。其次，考慮到國內(nèi)的中長期貸款結(jié)構(gòu)和境內(nèi)外的利差因素，加息幅度不會(huì)很大，我們預(yù)計(jì)最多兩次，每次幅度為27個(gè)基點(diǎn)。

　　未來重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問題

　　第一，央行對外匯占款增加的對沖操作力度。如果是近乎全額對沖，這就意味著在流動(dòng)性層面，會(huì)出現(xiàn)與我們的估計(jì)更緊的情況。

　　第二，2010年一季度通貨膨脹形勢。我們預(yù)計(jì)在這段時(shí)間會(huì)是政策爭論期，但在春節(jié)以后，特別是“兩會(huì)”后會(huì)有最終的定調(diào)。故此時(shí)的通脹會(huì)影響政策調(diào)整的方向和力度。

　　第三，出口形勢是否會(huì)超預(yù)期。我們預(yù)測明年出口同比增長10%，對GDP增長貢獻(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)。主要影響因素包括兩方面:首先是人民幣匯率，即升值會(huì)否真實(shí)地影響我國的出口競爭力或貿(mào)易條件；鑒于目前我國的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們的初步結(jié)論是不會(huì)。其次是全球經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的力度，但到目前為止，我們沒有找到證據(jù)證明，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇層面和進(jìn)口層面會(huì)出現(xiàn)一個(gè)完全的逆轉(zhuǎn)。